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大眾消費復(fù)蘇持續(xù)，可選商品低位企穩(wěn)。5月社會消費品零售總額在限額以下商品和餐飲零售的拉動下稍好于我們預(yù)期，消費結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)較好的主要是中低收入人群就業(yè)改善所帶動的必需品和大眾服務(wù)消費，中高收入人群財富效應(yīng)預(yù)期較弱、地產(chǎn)周期磨底持續(xù)影響可選商品消費意愿。
制造業(yè)、基建維持高增，房地產(chǎn)投資探底，投資基數(shù)再度下修。5月固定資產(chǎn)投資累計同比4.0%，較上月下滑0.7個百分點，測算單月同比1.6%，較上月下滑2個百分點，投資整體趨弱但稍好于我們預(yù)期。三大類投資分化加劇，基建投資維持較高增長區(qū)間、持續(xù)對中低收入人群就業(yè)形成拉動。房地產(chǎn)開發(fā)投資再度探底，單月同比-10.5%跌幅擴大，一季度積壓需求集中釋放未能扭轉(zhuǎn)開發(fā)商的謹慎預(yù)期。
住宅銷售繼續(xù)降溫，竣工改善速度放緩。5月住宅銷售面積累計同比2.3%，測算單月同比0.6%，基數(shù)進一步下探未能扭轉(zhuǎn)弱勢，房價環(huán)比漲幅收窄，居民部門積壓的地產(chǎn)需求連續(xù)兩個月明顯降溫，購房意愿尚未恢復(fù)。新開工面積單月同比-29.7%跌幅擴大0.8個百分點，反映地產(chǎn)商預(yù)期仍然謹慎。住宅竣工當(dāng)月同比17.8%，增速較上月回落14.3個百分點，土儲不足制約開發(fā)商周轉(zhuǎn)效率，竣工改善速度放緩。
工業(yè)生產(chǎn)增速受限，高庫存持續(xù)削弱中上游生產(chǎn)動能。5月工業(yè)增加值同比3.5%回落2.1個百分點，兩年平均增速2.1%小幅改善0.8個百分點但仍大幅弱于一季度。以兩年平均增速計，采礦業(yè)（2.8%）、公用事業(yè)（2.5%）有所降溫，制造業(yè)（2.1%）溫和改善。上中游制造業(yè)生產(chǎn)受到高庫存的持續(xù)抑制作用普遍有所弱化，下游面向全球需求的高端制造業(yè)如電子產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)較前4個月有比較明顯的改善。
外來農(nóng)業(yè)戶籍就業(yè)明顯改善，城鎮(zhèn)年輕人群失業(yè)再度增加。5月失業(yè)率維持于5.2%的上月水平，明顯低于2020年和2022年同期，總體就業(yè)情況較為穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)分化加劇，外來農(nóng)業(yè)戶籍失業(yè)率大幅，同比下行達1.3個百分點，帶動15-59歲失業(yè)率再降0.1%至4.1%的新低，顯示基建投資相關(guān)的建筑業(yè)就業(yè)今年以來持續(xù)大幅增加。城鎮(zhèn)戶籍人口為主的16-24歲失業(yè)率卻再度上行至20.8%的新高，顯示城鎮(zhèn)地區(qū)年輕人購房購車需求相對不強，對工作崗位期待較高，屬于結(jié)構(gòu)性失業(yè)。
當(dāng)前中美供需結(jié)構(gòu)相反，我國內(nèi)需整體偏弱而制造業(yè)供給能力強勁。一方面，房地產(chǎn)周期尚未見底令中高收入人群財富效應(yīng)預(yù)期偏弱，消費意愿較低，可選商品消費和高檔服務(wù)消費改善動能相對不強。另一方面，基建投資實際增速持續(xù)維持高位，帶動中低收入人群就業(yè)改善、必需品和大眾服務(wù)消費穩(wěn)健復(fù)蘇。今日MLF利率下調(diào)10BP，央行主動實施貨幣政策中性偏松操作并不直接受海外貨幣環(huán)境仍然偏緊的約束，但當(dāng)前房地產(chǎn)周期磨底根本原因在于產(chǎn)業(yè)布局區(qū)域不均衡和人口流動的過度單向化，不應(yīng)期待貨幣政策對一線城市房地產(chǎn)需求直接進行刺激，后續(xù)我們預(yù)期中的降息降準操作更多可能是指向基建投資——中低收入人群就業(yè)改善——大眾消費復(fù)蘇這條經(jīng)濟邏輯。維持全年降準100BP（每季度25BP）、1YLPR和MLF利率下調(diào)20-30BP，5YLPR下調(diào)10-15BP的預(yù)測不變。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期。
